事件：

　　華魯恒升(6.09,0.10,1.67%) 發(fā)布2013年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入36.44億元，同比增長(zhǎng)19.31%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.20億元，同比下降14.47%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)1.90億元，同比下降13.08%，按9.54億股的總股本計(jì)算，實(shí)現(xiàn)每股收益0.20元，每股經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量為0.75元。其中二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.13億元，同比增長(zhǎng)12.34%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)0.93億元，同比下降33.18%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　華魯恒升2013年半年報(bào)業(yè)績(jī)與我們此前EPS為0.21元的預(yù)測(cè)基本相符。

　　尿素產(chǎn)品價(jià)格疲軟是業(yè)績(jī)下降的主要原因，但受益于成本下降，大多數(shù)化工品盈利同比有不同程度的改善。

　　產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量提升推動(dòng)收入增長(zhǎng)。公司百萬(wàn)噸煤氣化(8.13,0.14,1.75%) 項(xiàng)目一期年產(chǎn)50萬(wàn)噸(折氨醇能力)項(xiàng)目于2012年年中投產(chǎn)后，尿素開(kāi)工率從不足八成提升至基本滿產(chǎn)。我們推測(cè)報(bào)告期內(nèi)尿素銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)接近三成。而尿素價(jià)格今年以來(lái)先漲后跌，總體同比有所下降(以山東地區(qū)市場(chǎng)為例，尿素均價(jià)同比下跌10.34%)�？傮w而言尿素業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.58億元，同比增長(zhǎng)8.31%。年產(chǎn)16萬(wàn)噸己二酸一期和二期分別于4月和7月投產(chǎn)，己二酸銷(xiāo)量同比提升，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.76億元，同比增長(zhǎng)90.31%。此外其他產(chǎn)品(估計(jì)主要為己二酸中間產(chǎn)品環(huán)己酮、工業(yè)氣體、液氨等)實(shí)現(xiàn)收入6.19億元，同比增長(zhǎng)73.80%。總體而言，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.31%。

　　尿素業(yè)務(wù)是盈利主要來(lái)源，產(chǎn)品價(jià)格疲軟令業(yè)績(jī)同比下降。盡管尿素價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)同比下降(以山東地區(qū)市場(chǎng)為例，尿素均價(jià)同比下跌10.34%)，但受益于主要原料煤炭?jī)r(jià)格從2012年下半年以來(lái)持續(xù)下跌，尿素毛利率僅小幅下降2.28個(gè)百分點(diǎn)至25.49%。報(bào)告期內(nèi)尿素業(yè)務(wù)的毛利額占公司總毛利的77%，顯示出尿素業(yè)務(wù)仍是公司業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。而化工品方面，DMF、三甲胺、醋酸等產(chǎn)品受益于煤炭?jī)r(jià)格下跌，其毛利率同比均有不同程度的提升。

　　己二酸毛利率同比下降15.52個(gè)百分點(diǎn)至-7.92%。此外我們估計(jì)一季度后期百萬(wàn)噸煤氣化一期項(xiàng)目開(kāi)工不穩(wěn)定對(duì)產(chǎn)品盈利也有一定負(fù)面影響�？傮w而言，公司綜合毛利率同比下降1.83個(gè)百分點(diǎn)至13.22%。因而公司凈利潤(rùn)同比下降13.08%。

　　從單季度看，尿素和己二酸等產(chǎn)品銷(xiāo)量提升使得二季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.34%。但二季度尿素價(jià)格持續(xù)走弱(以山東地區(qū)市場(chǎng)為例，尿素均價(jià)同比下降19.91%)，尿素產(chǎn)品毛利率同比和環(huán)比均有所下降。而大部分化工品受益于成本下降，其毛利率估計(jì)有所改善�？傮w而言，尿素盈利能力下降使得公司綜合毛利率同比下降4.10個(gè)百分點(diǎn)至12.57%。因而凈利潤(rùn)同比下降33.18%。

　　產(chǎn)品盈利有望改善，乙二醇項(xiàng)目進(jìn)展值得關(guān)注。近期化工品和尿素價(jià)格總體底部企穩(wěn)。隨著旺季需求逐步到來(lái)加之煤炭?jī)r(jià)格維持弱勢(shì)，我們預(yù)計(jì)尿素和化工品盈利均有望環(huán)比改善。與此同時(shí)憑借先進(jìn)煤氣化技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司近期投產(chǎn)的年產(chǎn)20萬(wàn)噸多元醇項(xiàng)目盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定正面貢獻(xiàn)。并且百萬(wàn)噸煤氣化項(xiàng)目二期近期投產(chǎn)后尿素產(chǎn)能仍有擴(kuò)產(chǎn)的空間，盈利能力相對(duì)較強(qiáng)的尿素業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張將有助于整體盈利水平的提升。合成氣制乙二醇項(xiàng)目目前正在穩(wěn)步推進(jìn)中，該項(xiàng)目若能調(diào)試成功繼而順利投產(chǎn)，將有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。結(jié)合半年報(bào)情況，我們調(diào)整公司2013-2015年EPS至0.50、0.63、0.80元。公司是國(guó)內(nèi)大型綜合性化工企業(yè)內(nèi)生式擴(kuò)張的代表。近期隨著需求旺季到來(lái)和煤炭?jī)r(jià)格維持弱勢(shì)，尿素和化工品盈利能力有望改善。從長(zhǎng)期看，憑借先進(jìn)煤化工技術(shù)利用煙煤為原料，公司尿素和化工品盈利有望高于行業(yè)平均水平，并且在建項(xiàng)目投產(chǎn)后將有助于公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　此外，乙二醇項(xiàng)目若能順利投產(chǎn)，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。綜合上述因素，維持公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求疲軟導(dǎo)致化工品價(jià)格持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)；煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。